Хлопотный бонус 1

Сергей Журавлев

Торговый баланс России вновь улучшается - на фоне мировых финансовых проблем пошли вверх цены на нефть, этот спекулятивный актив современности. Как распорядиться сверхплановыми доходами?

Фото: Comstock complete / Fotolink

Оказавший столь болезненное воздействие на наш рынок рост мировых цен на некоторые виды продовольствия оттеснил на задворки общественного внимания не менее интригующий тренд во внешнеторговой сфере - резкое, почти двукратное повышение цены нефти с начала нынешнего года. Особенно неожиданное на первый взгляд на фоне мировых финансовых проблем и интенсивное - в период с середины августа по середину ноября.

Когда в начале года цена нефти провалилась до 50 долларов за баррель Urals, неизбежным казалось скорое обнуление текущего платежного, а затем и торгового баланса России и даже возникновение так называемой проблемы-2009 (или 2010), связанной с поиском альтернативных каналов предложения денег в условиях, когда приток валюты перестанет выполнять эту функцию. Ведь приток капитала - весьма волатильная вещь, на него уповать в этом смысле особенно не стоит. Повод для таких настроений - помимо ускорившегося увеличения импорта - давали и не слишком оптимистичные прогнозы роста мировой экономики из-за ожидаемого охлаждения потребительского рынка в США и, соответственно, торможения спроса и падения цен на сырьевые ресурсы.

Однако в последние месяцы, в основном благодаря повышению цены на нефть (правда, до июня продолжали в целом дорожать и металлы), торговый баланс снова улучшается. Несмотря на то что к Японии и Корее, с которыми мы традиционно имели отрицательный баланс торговли, в этом году добавились Китай, Германия и, как это ни удивительно, США, в целом сальдо торговли с основными регионами-контрагентами - ЕС и СНГ - оставалось сильно положительным. И это - итог девяти месяцев, в котором еще не отразился взрывной рост цен на нефть в самый последний период, а контрактные цены на газ, которые обычно формируются с учетом скользящей средней цены нефти за несколько предыдущих месяцев, вероятно, находятся на самом низком уровне за последние годы. Так что в четвертом квартале сальдо торгового баланса продолжит рост. И это, возможно, несколько меняет представление о задачах, с которыми может столкнуться макрорегулирование в предстоящие два-три года. Но вначале хотелось бы остановиться на том, насколько устойчивой может быть тенденция повышения цен на нефть, а для этого - попытаться понять, в чем ее причины.

Спекулятивный актив

Как лопнувший пузырь доткомов в свое время способствовал тому, что рост цен на нефть позволил России "подняться с колен" в 2000 году, так и, по-видимому, новым витком улучшения торгового баланса мы обязаны именно нынешнему периоду потрясений на финансовых рынках. Во всяком случае, можно отметить определенное сходство предшествовавшей скачку цен на нефть в 2000 году ситуации на финансовом рынке США, когда инвесторы в течение нескольких лет в припадке иррациональной жизнерадостности осаждали новый сектор интернет-экономики, и сегодняшней. На этот раз, похоже, тоже наблюдается не столько традиционный ипотечный кризис (пузырь на рынке жилья), сколько передозировка в использовании модных и сравнительно новых инструментов секьюритизации банковских активов, с помощью которых технология рефинансирования ипотечных кредитов в 2000−х годах коренным образом преобразилась по сравнению с той, что была в 1990−х.

Почему рост цен на нефть можно рассматривать как следствие кризиса доверия к CDO (collateralized debt obligations финансовые инструменты, обеспеченные корзиной кредитных активов), емкость глобального рынка которых к концу 2006 года оценивалась в 2 трлн долларов? Об особенностях современного формирования цен на нефть много писалось. Благодаря развитому рынку деривативов и присутствию хедж-фондов на биржевых площадках она с некоторых пор не является вполне обычным товаром, цена на который определяется спросом и предложением, а представляет собой, скорее, как и недвижимость, вид финансового актива.

Контрастом к этому выглядит движение цен второго экспортного ресурса - металлов, которые под влиянием не слишком радужных перспектив в экономике США в период финансовой напряженности как раз снизились: с июня по октябрь - примерно на 13%. Может быть, в дальнейшем - как ожидается, за пределами 2010 года - цена на нефть и будет расти из-за исчерпания традиционных месторождений и трудностей вовлечения новых, но пока это, похоже, не совсем так. О чем свидетельствуют, в частности, два предыдущих эпизода скачка цен, 2000−го и 2004-2005 годов, происходивших в отсутствие дефицита самого базового ресурса. Динамика цен на нефть, примерно так же, как и на рынках других активов, формируется исходя из арбитражных соображений выравнивания ожидаемой доходности вложений в альтернативные активы с учетом рисков.

Таким образом, вполне правдоподобна гипотеза, согласно которой движение цены на нефть вписывается в ту же "толчково-пузыристую" модель миграции рисков, что и финансовые рынки. Согласно ей рынки активов начиная, по крайней мере, с середины 1980−х годов представляют собой сменяющие друг друга пузыри, по которым, подобно горячей картофелине, перекатываются ликвидные средства спекулянтов. Последние звенья в этой цепочке: пузырь доткомов - рост цены нефти 2000 года - приток капитала на развивающиеся рынки - пузырь CDO - рост цены нефти 2007 года. И если это так, то идей для спекуляции, альтернативных нефти и развивающимся фондовым рынкам, до новых финансовых изобретений на ближайшее время не просматривается.

Копить или тратить?

Если укрепление торгового баланса продолжится, то это может с новой остротой поставить главный "проклятый" вопрос нашей экономики: что делать со свалившимся на нас в очередной раз нефтяным богатством - резервировать или тратить? Напомним, что Минфин в трехлетнем бюджете, составлявшемся как раз на дне падения нефтяных цен, уже поспешил обнулить профицит к 2010 году, отправив к тому времени порядка 10% ВВП в резервный нефтегазовый фонд и приступив к формированию второго фонда, компенсирующего исчерпание запасов. Но последние изменения показывают, что расслабляться рано.

Во-первых, нельзя не учитывать усилившуюся волатильность мировой валютной системы, которая делает резервирование нефтегазовых доходов достаточно рискованным занятием.

Во-вторых, ЦБ анонсировал переход от управляемого к свободному плаванию обменных курсов. Последнее возлагает ответственность за курсообразование целиком на Минфин. С этой точки зрения оба способа инвестирования дополнительных доходов внутри страны - закачка новой порции денег в госкорпорации (увеличение расходов) или в частный сектор (снижение налогов) - могут в отсутствии интервенционной поддержки ЦБ привести к резкому укреплению курса рубля.

Наконец, и с точки зрения теоретической модели использования исчерпаемых ресурсов оптимальной является постоянная величина бюджетных расходов в отношении к ненефтяному ВВП, независимо от уровня нефтяных доходов и ценовой конъюнктуры. Для поддержания этой пропорции требуется превращение части нефтяного богатства в финансовые активы, доходы от которых позволят замещать в финансировании госрасходов поступления от нефти (так называемую динамическую ренту) по мере истощения запасов углеводородов.

Границы укрепления рубля

Надо ли бояться неминуемого в случае использования нефтегазовых доходов внутри страны существенного укрепления рубля? До недавнего времени в отрицательном влиянии на промышленное производство оно замечено не было. Наоборот, скорее, на периоды наиболее быстрого укрепления рубля и увеличения импорта приходились и более высокие темпы роста производства. Во всяком случае, глядя на график изменения реального обменного курса, импорта и обрабатывающих производств в промышленности, сложно сделать вывод о разнонаправленном движении укрепления рубля и динамики производства. Напротив, чаще всего все три кривые движутся синхронно. Кроме разве что последних точек. Однако особенности статистической обработки данных не позволяют четко идентифицировать тенденции в конце периода наблюдения. При этом речь идет о курсе рубля к доллару, поскольку реальный эффективный обменный курс рубля, составленный из валют торговых контрагентов, вообще мало на что влияет.

Это подтверждают и свежие данные по промышленности за октябрь. Они свидетельствуют, скорее, о том, что в промышленности все же преодолено летнее торможение темпов роста, несмотря на достаточно интенсивное укрепление рубля в осенние месяцы. Похоже, существует не так много индустриальных секторов, которые могли бы негативно среагировать на рост обменного курса. В частности, в октябре лидерами роста в промышленности стали ряд видов продовольствия, для которых повышение цен, по-видимому, означало увеличение рентабельности и расширение спроса, а также традиционно успешно развивающиеся в последнее время стройматериалы и некоторые виды инвестиционной машиностроительной продукции.

Конечно, всему есть свои пределы, и нельзя исключить, что резкий взлет рубля, если он состоится, может негативно сказаться на рентабельности производства и инвестициях. Во всяком случае, показатель добавленной стоимости на рубль зарплаты, который отражает, в частности, и процесс укрепления рубля, в последнее время довольно интенсивно снижался и, возможно, уже подошел к опасной черте.

Поучиться у хедж-фондов

Если же, как предписывает теория, увеличивать резервирование дополнительных доходов по мере повышения цены на нефть, то наблюдаемое сегодня состояние резервных валют делает актуальным вопрос: в каких активах хранить резервы? Не будучи специалистом в вопросах мировой экономики, не берусь судить, насколько опасно нынешнее положение доллара, но все же, кажется, ситуация не так фатальна, как звучит в некоторых комментариях.

Как я понимаю, реально есть проблема дисбаланса США в торговле с Японией, Китаем и другими азиатскими странами, по отношению к которым переоцененный доллар как раз удерживается благодаря накоплению ими резервов. В условиях неопределенности с долларовыми инструментами они перегоняют активы в евро, из-за чего его курс растет, и там надувается своеобразный пузырь. Платежный баланс еврозоны не дает оснований для такого роста курса, а снижать процентную ставку там нельзя из-за риска инфляции. В целом нынешнее падение доллара выглядит как проблема "пузыря евро" и азиатских экономик, в которой пострадавшей стороной оказывается также и Россия из-за огромного объема номинированных преимущественно в долларах резервов. В общем, они, вероятно, как-то разберутся между собой, так как все три стороны этого треугольника и, кстати, США - пожалуй, меньше других - заинтересованы в том, чтобы как-то разрулить данную проблему. Урок же, который мы должны извлечь из этой истории, заключается в следующем. Необходимо ускорить отделение нефтегазовых фондов от резервов ЦБ и изменить методы управления первыми, в какой-то мере приблизив к принципам управления хедж-фондами.