Развод по ведомствам

Сергей Журавлев

Анонсированный Банком России переход уже в будущем году к политике инфляционного таргетирования призван развести ответственность за стабильность внутренних цен и обменный курс рубля по разным ведомствам. Качество управления инфляцией и банковской ликвидностью, вероятно, возрастут, а вот волатильность курса рубля сильно повысится.

Фото: Comstock complete / Fotolink

Первый зампред Банка России Алексей Улюкаев публично заявил о возможном переходе к политике таргетирования инфляции уже в 2008 году. При этом ЦБ не будет ставить цели по курсообразованию и постепенно перейдет к политике свободного плавания курса рубля. Чтобы разобраться, что именно и почему предлагает изменить ЦБ в механизме денежного предложения, разберемся, как устроена его нынешняя модель.

Действующая сегодня система денежного предложения сложилась где-то с начала 2000 года. Тогда из-за роста цен на нефть впервые возник некоторый избыток валютных поступлений в страну, и встала задача сдерживать укрепления рубля. Рухнувший после дефолта обменный курс неожиданно показал себя крайне эффективным реаниматором промышленного производства. Трогать что-либо в модели роста, основанной на курсовом протекционизме, казалось крайне рискованным. Избыток валюты ЦБ выкупал с рынка в резервы, а образовывающийся при этом избыток рублей если доходы и расходы правительства были определенным образом подстроены к ситуации должен был осесть на счетах Минфина в том же ЦБ. Таким образом, при определенной согласованности действий двух ведомств решались две задачи и курс рубля рос не так быстро, и деньги за счет интервенций на валютном рынке поступали в обращение в "нужном" количестве. Таком, чтобы и не разгонять инфляцию, и не лишать ликвидности банки.

В дальнейшем единственным заметным, хотя и вполне эволюционным развитием такой модели денежного предложения стала ориентация обменного курса рубля на бивалютную корзину (доллар плюс евро). В 2004 году был запущен механизм Стабфонда, который обеспечил, по сути, автоматическую подстройку размеров бюджетной стерилизации под состояние текущего счета платежного баланса.

Банковский кризис 2004 года, когда в ходе оттока капитала описываемая модель впервые дала серьезный сбой, заставил ЦБ развивать собственные средства "тонкой подстройки" предложения ликвидности. Но принципиально денежные власти и по сей день работают все по той же технологии, в которой ЦБ фактически отводится пассивная роль главной меняльной конторы страны. Что тут плохого?

Во-первых, не вполне ясно, с кого спросить "за инфляцию", если для денежных властей задача ее ограничения не является приоритетной. В ситуации, когда ЦБ должен сидеть одновременно на двух стульях и сдерживать инфляцию, и выдерживать щадящую траекторию укрепления рубля, главная роль в антиинфляционной игре перешла к Минфину, а ключевым управляющим параметром в этой игре стал размер бюджетного профицита. При этом формально трудно предъявлять Минфину "инфляционные" претензии он лишь исполняет принятый Думой бюджет. Пусть исполняет и скверно крайне неравномерно в течение года. В итоге требования к согласованности действий Минфина и ЦБ в рамках нынешней модели денежной политики оказались явно завышенными, и мы получили то, что получили, стагфляцию на фоне дефицита ликвидности в банковском секторе.

В этих условиях и возникла вполне логичная идея развести ответственность за инфляцию и курс между ЦБ и Минфином. Первый пусть отвечает за стабильные цены (а впоследствии, возможно, как и в США за минимизацию разрыва между фактическим и потенциально возможным темпом роста ВВП), а курс пусть держит, если захочет, правительство в лице Минфина. Скажем, если кабинет хочет таким способом что-то там поддерживать в производстве пусть сделает профицит бюджета процентов 10 15 ВВП (против 7 8% сейчас), ну и будет доллар стоить опять 30 рублей. Непонятно, правда, зачем, ведь это очень спорная стратегия, ограничивающая доступ к инвестициям и консервирующая технологическую отсталость. Ну, по крайней мере, хоть будет видно авторство.

Во-вторых, механизм бюджетной стерилизации перестал эффективно работать, когда в последние два года резко выросли трансграничные потоки капитала. Чистый его приток прошлого года (41,5 млрд долларов) в этом году, как ожидается, почти удвоится и сравняется, а то и превзойдет приток валюты по счету текущих операций. А именно под синхронизацию с текущими операциями (доходами от нефти и т. п.) и заточен механизм Стабфонда и бюджетного профицита в целом. В этих условиях центр тяжести по поддержанию стабильности в денежной сфере ложится на средства рефинасирования/абсорбирования ликвидности ЦБ, которые с момента банковского кризиса 2004 года прошли существенную эволюцию в нужном направлении. Заметим, кстати, что и сам чрезмерный наплыв зарубежных займов и рост кредита в известной мере следствие плавной ревальвации рубля, которая сделала эту стратегию крайне выгодной и практически безрисковой для наших заемщиков. В условиях непредсказуемости курса они вели бы себя более адекватно.

В-третьих, в условиях, когда Минфин со своим Стабфондом (и идущими ему на смену двумя нефтегазовыми фондами) жестко встроен в денежную политику, он, по сути, лишен возможности управлять ими эффективно. А ведь в сущности, что касается этих средств, равно как и прочих остатков на бюджетных счетах, Минфин ничем не отличается от иных хозяйствующих субъектов и должен руководствоваться приоритетом извлечения прибыли (разумеется, в компромиссе с надежностью). Сегодняшняя "упертость" Ильинки размещение средств только на внешних рынках в составе резервов ЦБ продиктована лишь одним стремлением: не разгонять инфляцию. Но ведь, строго говоря, главная роль этих активов другая замещать доходы от нефти и газа, когда цены упадут или закончатся запасы, а вовсе не текущая стерилизация притока валюты. Поэтому Минфин должен быть более свободен в том, в каких активах внешних или внутренних (рублевых), финансовых (ценные бумаги, депозиты в банках) или реальных держать эти средства, руководствуясь в первую очередь долгосрочной коммерческой выгодой. Институциональное отделение нефтегазовых фондов Минфина от резервов ЦБ в данном контексте абсолютно логично. Так же логично выглядит и самостоятельный выход Минфина на валютный рынок по мере необходимости.

Здесь ситуация такая же, как с размещением бюджетных депозитов, есть риск получить в лице Минфина второй эмиссионный центр и проблему постоянной координации объемов интервенций с ЦБ. В любом случае мы получим более гибкую систему, а возможные перепады в ликвидности в связи с выходом такого крупного игрока, как Минфин, на валютный рынок ЦБ должен уметь гасить.

Почему переход к таргетированию инфляции стал возможен теперь, а не с 2009 2010 года, как собирались раньше? Как кажется, причин две. Во-первых, это развитие собственных возможностей ЦБ по управлению ликвидностью. В последние месяцы работа ЦБ на открытом рынке в достаточно неприятной для банков ситуации (пусть в рамках трехуровневой системы ЦБ госбанки просто банки) не вызывала никаких нареканий, во всяком случае, о кризисе никто не говорил. Это дает смелость использовать подобный механизм, когда главным рычагом воздействия на инфляцию и ликвидность станут процентные ставки централизованных рефинансовых операций, уже сейчас. Во-вторых, как ожидалось, с 2009 2010 годов изменение схемы рефинасирования неизбежно, поскольку из-за выравнивания платежного баланса перестанут расти резервы, и рубль начнет девальвироваться естественным образом. Но, как показывают последние события, эти смелые прогнозы есть гадание на кофейной гуще. Сколько будет стоить тогда нефть 20 или 200 долларов за бочку, какие будут потоки капитала из страны и в страну неведомо никому, и, откладывая реформы до "подходящего момента", мы рискуем не начать их никогда.

Ключевой риск новой модели денежной политики неопределенность с курсом рубля. Очевидно, что он будет колебаться в более широких пределах, чем те, к которым мы привыкли за последние шесть лет. Что же касается тренда, то здесь, как мы уже отметили, достаточно широкие возможности управления курсовой динамикой останутся за Минфином.